十余年深耕债市，财通基金固收团队始终坚守“踏踏实实把业绩做好”的核心准则，追求“细水长流”的投资回报，如同明澈清莹的盈盈春水，不疾不徐地滋润着春生的万物。在春江水暖的四月，债券市场是否也和春日复苏的万物一样，在春晖的照耀下欣欣向荣？本次春季投资交流会特邀财通基金固收团队的四位基金经理——罗晓倩、张婉玉、闫梦璇、匡恒，与各位投资人共赏春光、聊聊债市。

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【资料图】

在今年的市场环境中，信用策略比利率策略或更优，票息策略的确定性可能会更强。今年是宽信用的年份，经济复苏的确定性比较高，在经济基本面上也有较好的预期支撑，利于产业债主体的经营回暖和融资接续。

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在债市和股市对涨价都有支撑的情况下，转债市场估值大幅压缩的可能性较低，从市场规模和深度看，转债市场具有成长性。整体来看，今年固收+市场的机会可能较大。

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今年内需处在复苏的阶段，呈现弱复苏态势。未来是否能从金融复苏达到真正的经济复苏，我们认为需要更多地关注高频数据，再根据数据情况做相应的策略调整。

Q1：作为固收多面手，从纯债到二级债基，再到固收+策略，你认为不同类型的固收产品在组合管理方面有什么不同？

罗晓倩 ：大家投资较多的纯债型基金以追求债券的收益性为主，通常采取票息杠杆和信用挖掘策略。进阶一点的二级债基可以加入股票策略、量化策略、可转债策略等策略，在债券策略的基础上做收益增厚，就好比在咖啡中加一些料，以获得更为浓郁的口感。固收+基金就像“在风味咖啡中加入一定比例的风味糖浆”，具有更多的投资选择性。

Q2：作为债性纯粹的基金品种，纯债基金零股票、零可转债，力争在相对较低的波动下获得相对较好的收益回报。在资管新规下的净值化时代，利率债投资面临哪些新的挑战和机遇？

张婉玉 ：首先，我认为 利率债投资的核心要义是预测、应对、反思和乐观 。预测是投资的起点，应对是投资的核心，反思是投资能够不断迭代的保障，乐观是要有积极平和的态度，而不是盲目的乐观。把预测、应对、反思、乐观作为投资系统和思考步骤，逐一完成这些工作，然后不断地循环并优化自己的想法。

至于净值化时代，投资人可能会对净值波动比较敏感，容易产生 “净值下跌-遭遇赎回-被动抛售-净值下跌-继续赎回”的负反馈效应 。2023年需要警惕可能出现的负反馈效应，以及带来的债市超调风险。当然，风险和机会往往是并存的。

Q3：财通安益中短债债券刚刚在4月成功发行，作为“债味”比较浓郁的基金类型，你认为纯债基金比较适合哪一类投资者？

闫梦璇 ：纯债基金比较适合对收益有一定预期，但风险偏好又比较低的投资者（当然委托人的风险承受能力要与相关产品匹配）。相较权益基金，纯债基金的净值波动较小；相较货币基金，纯债基金的收益表现更好。总的来说， 纯债基金是一种回撤幅度较小、收益率高于货币基金、流动性较好的产品 ，或可作为日常闲钱理财的工具之一。

Q4：不积跬步，无以至千里，不积小流，无以成江海，作为长期深耕信用债研究的基金经理，在当前的市场环境中，你认为利率策略和信用策略的机会，哪一个更大？

闫梦璇 ：信用债投资上，我们团队已经在前期的策略、中期的研究、后期的跟踪上形成了一套细节满满的流程。就我个人而言，在做投资之前，我主要是做信用债的研究，更关注的是信用风险的把控；在做投资之后，关注的重点也会拓展到债券定价、流动性管理等方面，争取在严控风险的前提下，为组合挑选性价比更优的债券或是对市场波动承受能力更强的债券，一方面力争增厚组合的收益，另一方面力争控制好组合的回撤。

我认为在今年的市场环境中，信用策略比利率策略或更优，票息策略的确定性可能会更强 。因为今年是宽信用的年份，经济复苏的确定性比较高，在经济基本面上也有较好的预期支撑，利于产业债主体的经营回暖和融资接续。对于市场存量规模较大的城投债，今年的财政政策还是加力提效，财政加杠杆的势头或将不减，因此城投平台还是需要承担相应的业务和责任，也可能会有一定的政策加持。在产品管理上，我们整体上会保持偏短久期。如果利率回升，就可以做信用债的再投资，提升投资者的体验感。

Q5：相对于纯债策略，二级债策略由于引入了股票资产，收益弹性带来了更多的想象空间，但同时也要求基金经理有更好的资产配置和风险管控能力，追求风险调整后的较优解。在操盘二级债策略的过程中，如何能够有效控制波动和回撤？

匡恒 ：我们从几个维度来考虑。首先，因为 二级债涉及到纯债、转债、股票等多资产 ，所以我认为 遵循一个相对立体的“自上而下+自下而上”的投研体系是比较重要的 。通过这个投研体系，我们可以从宏观经济政策聚焦到中观行业，再深入研究微观个券，力争寻找较好的投资标的。其次，我们要注重投资纪律。一方面，如果发现自己对行业或者公司的判断出现了一定的偏差，要及时纠正；另一方面，从组合的投资目标和回撤要求角度看，在达到原有的目标和要求以后，要进行一定的止盈。最后，要保持持续学习的心态，认识自己的能力圈，比较清晰的掌握自己的性格和交易习惯，能够做到时刻审视自己的投资框架和思维模式，通过对新知识的持续学习，持续地扩大自己的能力范围，不断分解更迭自己的投研框架。

Q6：刚刚提到了固收+基金，你如何看待今年的固收+市场？

匡恒 ：展望今年的行情，如果资金面能够保持一个偏宽松的格局，那么权益市场可能也不缺赚钱效应，基本面对整个固收+策略也就比较友好。市场存在操作空间，或可关注估值重估、业绩改善、产业新发展趋势等机会。总的来说， 在债市和股市对涨价都有支撑的情况下，转债市场估值大幅压缩的可能性较低，从市场规模和深度看，转债市场具有成长性。整体来看，今年固收+市场的机会可能较大 。

Q7：在今年股债市场的行情中，如何力争实现固收+产品的“攻守兼备”特征呢？

匡恒 ：从 进攻角度 看，我主要关注市场风格和行业趋势，寻找符合时代背景的行业机会，也会更加聚焦个券的基本面研究，动态把握估值的匹配程度。

从 防守角度 看，我主要考虑三个方向：第一是行业配置，力争在行业景气度和行业比较方面做到一定的前瞻性，在行业间做到一定的对冲；第二是运用转债和股票的特性，挖掘具有风险收益比优势的标的；第三是根据自己的投研框架，多审视自己的投资模式，发现投资逻辑有误判时，要严格遵守止盈止损的纪律。

Q8：谈到今年的固收投资，市场上比较高频提到的是可转债基金。那么，今年和去年相比，转债市场可能会有哪些新机会？

罗晓倩 ：今年的转债市场中，目前有很多可转债基金取得了比较不错的收益。一方面，去年整个权益市场不是很好，再加上债券市场有一定的调整， 转债无论是在估值还是在绝对价格上，都相应出现了一定程度的调整，因此今年的估值回归存在空间。我们认为 2023 年权益资产或值得关注 ，短久期信用债加上多策略的权益资产配置或加上可转债的权益资产配置，或将实现较好的收益。

Q9：刚刚聊的都是品种策略，下面聊一些更宽泛的话题，比如宏观面、市场面的话题。很多投资者认为今年是典型的内需替代外需的一年，两位觉得这会给今年的债券市场带来哪些影响？

张婉玉 ： 在外需回落的年份，内需的重要性可能会凸显 。首先，地产对经济的拖累作用在减弱，施工端对经济有正贡献；其次，政策支持下基建和制造业投资也可能会保持较强的动能；第三，消费是经济的结果、是慢变量，虽然当前疫情影响消退，但受基数影响，消费动能不宜高估。

总体而言，我认为 在经济回稳向上的过程中，今年是资产负债表修复的开始，是夯实基础的一年，因此债市风险也可能相对有限 。

罗晓倩 ：我们认为 今年内需处在复苏的阶段，呈现弱复苏态势 。今年1月，无论是权益市场还是债券市场，都演绎了“弱现实、强预期”的走势。之后随着地产消费一些高频数据的环比减弱，权益方面开始出现了一些景气度投资的机会，债券方面也出现了信用债的机会，特别是中短久期信用债的表现较优于利率债。 未来是否能从金融复苏达到真正的经济复苏，我们认为需要更多地关注高频数据 。比如贷款、地产等数据，我们都会时刻跟踪，再根据数据情况做相应的策略调整。

Q10：关于今年一季度以来债市的特点和变化，能否给大家做一个总结和分析？

闫梦璇 ： 我认为一季度债市的走势略超出了市场预期 。去年11月债市调整时，在防疫政策优化和地产政策松动的背景下，市场对经济复苏的预期较高。虽然那时候的经济表现仍然较为疲软，但债市还是出现了较大的跌幅；而今年年后，经济出现了比较明显的恢复，经济数据的表现也较好，债市却显现出窄幅震荡的格局：10年国债先上后下，收益率与年初持平。为什么呢？我认为，一方面，经济数据中主要是供给端的数据较好，日耗煤、开工率等数据修复较好，但仍未有效地传导至需求端，经济增长的内生动能仍未有效恢复；另一方面，年前在经济修复的强预期下，债市总体保持谨慎，仓位较轻，而年后经济从“强预期”转为“弱预期”的预期差给了市场做多的依据。

比较利率债和信用债，一季度信用债的表现较优于利率债，信用利差持续下行 。我认为主要原因有两点：一是去年11、12月赎回的银行理财资金在今年债市平复后逐渐回归；二是今年的宽信用政策力度较大，信贷投放加强，企业也可能将一部分闲余资金投入到理财产品中。

Q11：很多投资者可能会担心未来债市的供求关系和资金面。你认为政策利率变化、国内外经济形势、流动性变化等因素可能会怎样影响今年债市的表现？

罗晓倩 ：资金面是影响债券市场的一个非常重要的因素。 2020年疫情之后，陆续有宽松的政策出台，可以说今年是正在恢复到正常的年份，货币政策也可能会恢复到相对正常的水平 。大家可能会担心未来的资金面是否会收紧，我们在一季度发现银行的存单利率处于较高的位置，但是我们也看到银行配置的包括10年国债、信用债在内的资产的信用利差一直在压缩，这就造成了既缺负债又缺资产的情况。我们认为，目前仍处于过渡期阶段，后续央行可能会更多地引导负债端的利率下行。

海外方面，今年一季度有一些海外金融事件爆发，之后加息的预期可能会慢慢缓解，甚至会有降息的可能。因此，结合内外两方面，我们认为 资金利率目前仍处于相对平稳的状态，在经济过热或恢复得特别好之前，可能不需要太过谨慎 。

Q12：除了债市的一些基本风险点，还有哪些可能会影响到债市表现的风险因素？

匡恒 ：我认为 资产定价里没有完全释放的、难以预测的因素是需要重点跟踪的潜在变量 。我自己会比较关注影响海外需求及市场风险偏好的因素，比如地缘政治风险、海外超预期风险等，操作上也会力争提前预判和跟踪，更重要的是在策略上做好应对准备。

Q13：大家觉得今年的债市有哪些投资机会？各位会用什么样的策略来把握？

闫梦璇 ： 今年是经济修复的年份，某些产业发债主体的行业景气度可能会边际回暖，进而带来发债主体估值下行或是收益率曲线迁移的机会，我们会密切关注这些可能的机会 。

张婉玉 ：2023年是比较特殊的一年，疫情影响逐渐消退，过去市场、经济发展等不确定性因素在今年可能会逐渐消除，大部分老百姓和市场参与者对未来的信心也更为充足。 从基本面的角度看，经济复苏的方向是确定的，但市场对于修复的速度、斜率及流动性的判断存在分歧。因此，今年无论是利率债还是信用债，或都可关注预期差带来的交易性机会 。

匡恒 ：我认为今年的转债市场还是值得期待的。第一，市场本身无论是制度建设还是规模和深度，都在完善和发展。其次，股债两市对转债定价也有支撑。另外，正股估值重估、行业景气修复、产业发展趋势等带来的投资机会或都可以期待，像双低、多因子、精选基本面等转债策略都有用武之地。我认为当下的关键在于做深做细，研究清楚产业趋势和定价逻辑，认清收益来源，也就是赚什么钱、潜在风险在哪，以及影响定价和走势的预期差在哪。

Q14：请用一个关键词来总结今年的债市。

闫梦璇 ：我的关键词是 短债策略 。今年是宽信用的年份，债券市场可能会波动前行，资金面在宽信用期间或将保持宽松，利好短债策略。短债产品在短端坚持“票息策略”，中长端可以寻找交易机会力争增厚收益，或是今年市场的性价比之选。

张婉玉 ：我的关键词是 伺机而动 。我认为今年的债券市场大概率是维持震荡格局，更多关注的是经济数据改善的情况，以及资金面边际上的变化，这些或是影响市场预期的核心点。目前债券市场面临着赔率不高、风险也不大的情况，可能需要等待一些触发因素或者增量信息，才能获得更大的想象空间。我认为2023年投资的机会点在于寻找预期差带来的交易性机会。

匡恒 ：今年债市的关键词我觉得是 行稳致远 。首先，宏观和产业基本面都对转债市场较友好，市场规模和深度也较几年前有显著改善。但另一方面，有机会就有挑战，虽然转债市场估值压缩的风险可能不会太大，但行业间的分化比较明显，而且可以看到开年以来热门的一些产业标的在转债方面较少涉及，市场预期先行在定价上已经有所体现，以上都给择券带来了一定的难度。因此，我觉得今年的关键于深入的研究，包括预期差的把握、基本面的跟踪、估值匹配度的理解、结构的动态调整等。通过深入研究，清楚收益来源，警惕潜在风险，有所为有所不为，力争获得市场发展和优质企业成长的收益。

罗晓倩 ：我的关键词是 适时而动 。就今年的宏观形势而言，我认为整体的赔率可能不是很高。因此，今年我在做投资时，可能更多的是等待机会的出现。

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